美克家居深度报告:产品、渠道、管理改善三箭齐发

导读:
美克家居是国内著名中高端品牌家居制造供应商,产品设计时尚、高端、大气,以优质供应链和门店服务体验在国内家居市场中树立极佳口碑。随着消费者审美品味提升,追求品质的年轻化消费群体崛起,美克家居市场空间潜力巨大,有望厚积薄发。

投资要点

国内中高端家居零售典范,致力打造极致优雅生活方式;顺应消费升级趋势,有望迈入成长加速期。

美克家居是国内著名中高端品牌家居制造供应商,产品设计时尚、高端、大气,以优质供应链和门店服务体验在国内家居市场中树立极佳口碑。随着消费者审美品味提升,追求品质的年轻化消费群体崛起,美克家居市场空间潜力巨大,有望厚积薄发。

收入端:

1)搭建多品牌矩阵,满足消费者差异化定位;直营加盟并行,重资产向轻资产模式过渡,整合外部资源,加快渠道下沉步伐:

主品牌美克美家坚持直营独立店模式,2018年将新开10家达到103家门店;A.R.T.和A.R.T.西区前期直营试点,后期主要以加盟为主,拉开定位梯度,向大众化人群拓宽,与红星美凯龙达成战略合作,加速门店扩张步伐,2018年A.R.T.经典预计新开40家达到151家;A.R.T.西区新开80家达到97家店。互联网品牌Zest,YVVY和Rehome也将进入发力期。通过美克美家多年直营体系悉心打造,公司沉淀了领先业内的高端家居零售经验,未来将赋能A.R.T.等加盟体系,将多年积攒的对家居零售洞察力转化为扩张动能,助力多品牌业务迅速扩张。

2)扩充多品类产品,完善一站式购物体验,有效提升客单价

公司强调设计与空间整体搭配,满足消费者多元化一站式购物需求。公司产品品类从传统客厅卧室系列扩张至软装家品、儿童房、高端实木定制等,满足消费者多元化、一站式购物体验,公司全部品牌体系平均客单价由2016年约8万提升至目前8.9万,全套购买单价由18万提升至24万元。

3)拓宽多渠道入口,积极整合外部资源,达成协同机制。

包括与金螳螂等家装公司合作,线上把握天猫京东等流量入口;线下与红星美凯龙等核心卖场紧密合作,实现门店下沉。

盈利端:

1)管理提升,改善供应链效率,带动盈利与现金流改善。

近几年公司加大供应链效率管理,构建从原材料采购、库存管理至经销网络的信息体系,提升周转率,改善经营现金流。主品牌美克美家经过几年的产品调整,清仓临近尾声,未来盈利能力有望改善。而A.R.T.等加盟体系的扩张,也将改善公司运营效率,提升净利率。

2)限制性激励和员工持股,自上而下激励到位。

公司2017年分别公告限制性激励计划和员工持股计划,2017-2019年考核目标加速(均以2016年为基数,收入增长不低于22%/59%/106%或净利润增长不低于16%/40%/75%)。集团化工业务剥离,管理层精力更为聚焦家居主业。

产品、渠道、管理改善三箭齐发,家居龙头借消费升级迎来正名之战。

公司从家居制造、营销批发到零售多品牌产业链一体化打通,多年沉淀零售底蕴在未来有望通过多品牌、多品类、多渠道转化为市场份额与收入水平的提升。股权激励与员工持股推动利益绑定,回购彰显价值认可与发展信心,员工持股价(6.14元)提供安全边际。我们维持公司2018年EPS 0.29元,基于公司未来两年内生和外延发展持续推进、供应链和成本管控体系加强,上调2019-2020年EPS至0.38元和0.50元(原盈利预测为2019-2020年0.36元和0.47元),2018-2020年预期利润增速分别为 44%、31%、32%,2018-2020年估值水平分别为21、16和12倍,PEG0.7(2018-2020CAGR31%),我们给予公司一年目标价8.41元,维持买入!

投资案件

关键假设点

多品牌战略顺利推进,开店拓展速度加快,假设2018-2020年美克美家净新增10家、12家、14家门店,A.R.T.经典净新增40家、50家、60家门店,A.R.T.西区净新增80家、70家、60家门店;管理红利继续释放,假设平效和客单价持续提升,2018年销售费用率较2017年降低0.5pct、管理费用率降低1.0pct。

有别于大众的认识

1)市场担心受房地产市场冲击,国内家居行业增速回落,影响公司业绩。我们认为,国内家居行业市场空间广阔而集中度仍偏低,未来龙头将受益于行业整合趋势。美克深耕于国内高端家居消费市场多年,在产品设计和零售体验方面均显著领先,顺应中高端消费者的消费升级趋势,提供一站式家居整体解决方案。未来通过多品牌、多品类、扩渠道,能将自己对高端家居行业理解的领先优势转化为市场份额的提升。

2)市场担心公司未来门店扩张执行力。开店空间:我们认为首先公司目前差异化的多品牌定位,面向更广阔的消费人群,未来三四线城市下沉也具备较好的市场承载力。开店动力:通过限制性股票激励计划,员工持股及回购,公司目前上下一心全力以赴,将多年积攒的家居零售洞察力转化为扩张动能。开店能力:多渠道线上线下合作,如线上京东天猫,线下红星美凯龙等,助力公司实现快速门店拓展。

股价表现的催化剂

1)多品牌战略落地,开店计划如期推进。

2)供应链提升有效促进业绩弹性,资产周转效率及现金流明显改善。

核心假设风险

多品牌及开店计划落地缓慢。

延伸阅读:美克家居以2992万美元收购两家家具企业股权

目 录

1. 一体化高端家居品牌商,卓越产品服务凸现价值

1.1 国内高端家居领军企业,零售业务贡献主要业绩

1.2 行业:受益消费升级,国内中高端家居前景广阔

2. 收入端:多品牌、多品类、多渠道助收入提速

2.1 多品牌差异定位,直营加盟并行,渠道扩张提速

2.2 多品类补充扩展,全屋一站式购物,提升客单水平

2.3 多渠道创新协同,跨领域合作积极拥抱新零售

2.4 产能升级扩建加码主业,保障收入规模有效增长

3. 盈利端:供应链效率提升,向管理要效益

3.1 供应链效率改善,未来盈利能力有望修复

3.2 限制性激励+员工持股,深度绑定彰显管理信心

4. 投资建议:收入扩张提速,盈利弹性显现,建议买入

1. 一体化高端家居品牌商,卓越产品服务凸现价值

1.1 国内高端家居领军企业,零售业务贡献主要业绩

打造卓越家居产业链和品牌价值,国内中高端家居龙头彰显实力。美克家居成立于1995年,于2000年上市,公司具备完整的家居产业供应链和销售体系,致力于打造国内中高端家居的旗舰。美克通过卓越的产品设计和渠道服务体系,顺应消费升级趋势,为消费者打造极致优雅生活方式。

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17Q4经营不利因素消除,18Q1业绩现改善趋势。公司2017年实现收入41.79亿元,同比增长20.6%,实现归母净利润3.65亿元,同比增长10.5%(2017Q4天津基地内销工厂非计划性的环保停限产,对工厂生产有一定影响,拖累2017年增速表现),经营现金流净额6.85亿元,同比增长16.5%。

2018年产能和供应链逐步恢复,单季度经营情况现改善趋势。18Q1单季实现收入10.14亿元,同比增长32.7%,归母净利润0.63亿元,同比增长32.7%。

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美克家居主营业务包括家居制造、家居零售、营销与批发。具有完整的家居产业一体化供应链系统,为消费者提供全品类家居一站式购物体验。业务范围包含家居制造、家居零售、营销与批发等各个业务环节。

积极转型高端家居生活方式品牌商,零售业务品牌层次全面扩张。公司成立初是一家家居制造商,2002年起积极发展自有零售品牌,转型家居零售和批发商,2013年起积极转型一体化的家居综合消费品品牌商,从美克家居的单一品牌到多品牌进行拓展,2014年起随着A.R.T.经典、Rehome业务进一步起航,通过门店拓展不断提升市占率,2015年推出YVVY、Zest(升级后)品牌,2017年推出A.R.T.西区和Zest线上业务,公司未来将通过多品牌,直营+加盟并驾齐驱的方式,推动公司业务持续发力,提升品牌价值,打开未来成长空间。

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家居零售:零售业务目前是公司最主要的收入和利润来源。2002年起以自有品牌美克美家为载体,以直营连锁店方式开拓国内市场,目前已经成为国内最大的家居零售商之一。同时基于零售业务,公司积极拓展多品牌战略,逐渐发展A.R.T.经典、A.R.T.西区、Rehome、Zest、YVVY等多品牌,差异化定位,覆盖不同审美偏好的消费群体,引领国内高端家居生活方式潮流。公司零售业务收入占比从2012年52.8%提升至2017年80.3%,2012-2017年国内零售业务收入CAGR为19.3%。

家居制造:公司家居制造所需木材资源主要从境外采购,并在俄罗斯、新疆、内蒙古设有木材加工基地;在全球拥有4个家居生产基地(包含10个工厂分别位于天津、新疆、越南、美国),主做实木家居和沙发(其中40%卧房家居和26%沙发产品),公司通过定增募投进行天津产地的升级扩建,提升智能生产和供应链体系水平,并切入定制生产,不断完善公司制造的产品品类。公司2018年1月公告子公司美克国际事业以约合1.95亿元人民币收购M.U.S.T.和Rowe公司60%和100%股权,补充黑标和高端软体家居产能。目前90%的产品为国内生产,10%产品为越南工厂生产。

批发业务:公司2009年收购美国Schnadig(施纳迪克国际公司),2010年收购了美国A.R.T.家居公司,依托其为平台在美国建立自主品牌与自主销售渠道,大力发展营销批发业务。同时尝试国际零售店的拓展,美国Caracole已经在迪拜最大的购物中心开店,未来有望以代理商模式在全球核心城市开店。2017年开始公司加强海外批发业务的管理,随着海外市场的消费回暖,公司2017年批发业务实现同比增长22.6%,增速提升显著。

OEM出口:OEM出口制造是公司起家业务,伴随业务转型和结构调整,公司2014年对OEM产能主动缩容,目前全部产能已转至自有品牌业务。

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1.2行业:受益消费升级,国内中高端家居前景广阔

国内中高端家居2500亿市场空间,发展空间广阔。我们通过假设平均每户住宅面积100平米,测算出2017年国内新建住宅套数为1375万套,二次装修房为331万套,因此2017年合计装修房套数1707万套。我们假设中高端家居装修占比约为5%,中高端家居需求套数为89万套,假设每套家居软装花费28万元,2017年中高端家居市场终端消费规模为2499亿元。

美克家居作为中高端家居龙头企业,未来市占率有望提升。公司2017年中高端家居板块收入(美克美家等直营体系的收入+A.R.T.等加盟体系收入*2)为37亿元,相比中高端家居2499亿元的市场空间,占比为1.5%。随着消费者对于龙头家居品牌的逐渐青睐以及公司逐渐量产销售进一步扩大,龙头集中度不断提升。主要基于以下原因:1)消费升级,消费者审美品位提升,需要有设计感,整体感的全屋生活方式提供商。2)消费者在购买时,更加注重整个过程中的服务体验,这正是美克多年零售运营所积淀下的宝贵经验。3)公司多品牌多价位段,能相对全面地覆盖中高端人群的消费升级需求。美克家居市占率有望进一步增大。

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2. 收入端:多品牌、多品类、多渠道助收入提速

2.1 多品牌差异定位,直营加盟并行,渠道扩张提速

多品牌战略积极推进,覆盖不同消费客群,差异化定位管理。公司从2014年开始升级多品牌战略,打造由美克美家(产品子品牌包括伊森艾伦、Caracole等)、A.R.T.、Rehome、YVVY、Zest在内的多品牌2.0体系。品牌阶梯发力,2014年以美克美家为主,并新推出A.R.T.品牌;Rehome、YVVY以品牌运营为主,2015年在全国各地高端购物中心陆续开始经营;2017年正式推出面向年轻化群体的品牌A.R.T.西区和线上定制品牌Zest。

通过多品牌多套系,将客单价定位拓宽。定位较低的如Zest品牌系列(整套购买约5-8万元),定位提升的如美克美家黑标产品的上新,对应高端客户需求。通过不同品牌、套系、产品对应不同消费群体,解决原先单一商品客单价高企、客群相对局限的不足。

随着渠道和多元化产品套系的不断推进,公司各品牌取得较好增长。2017年美克美家实现收入29亿元,同比增长约15%;A.R.T.实现收入4亿元(包含A.R.T.经典及A.R.T.西区),同比增长75%,其中58%来自老店增长(vs2016年2.29亿元)。2018年将继续深入践行大家居战略,渠道下沉和品牌提升双轮驱动。公司持续将渠道有效下沉至三、四线城市,打通更多销售渠道,为消费者提供无缝家居购物体验,彰显公司艺术审美的高端家居水准。

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直营体系树立品牌形象,加盟渠道拓展提升收入规模。直营店模式标杆效用显著,公司主品牌美克美家全部采取直营模式,通过多年悉心运营,打造成为国内首屈一指的高端家居零售品牌,为公司积累了丰富宝贵的家居服务经验。未来公司在A.R.T.及A.R.T.西区品牌上,通过加盟方式,输出管理与服务经验,由重资产向轻资产模式过渡,将多年积攒的家居零售洞察力转化为扩张动能。

线上线下全方位拓展家居新零售模式:公司通过直营、加盟、线上等多种渠道覆盖国内主要城市和地区,以“店商+电商+零售服务商”的运营模式,巩固以及不断拓展市场份额。截止2017年末,目前所有品牌合计拥有门店245家。各级城市门店持续下沉,目前1、2线城市门店占比为53.5%,3、4线城市门店数占比为46.5%。

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1)美克美家:

直营渠道+独立门店模式树立品牌形象,为公司主打家居品牌。美克美家产品以高品位、经典、优雅为主要风格,受众群体为35-55岁追求生活品质的富人及中高产阶级人群。门店展示系列包括Caracole、黑标、伊森艾伦等,产品不仅包括传统的美式家居,还有针对不同需求和不同审美的套系供消费者选择(单套12万到100万,单套包含客厅和卧室主要家居产品),产品价格带拉宽,覆盖更多消费客群。Caracole:2009年美克家居并购了在美国拥有62年历史的Schnadig公司,2012年Caracole品牌系列正式在国内发布。伊森艾伦:伊森艾伦是美国著名家居品牌,成立于1932年,约70%产品在北美原装生产装配,拥有7个制造基地分别位于美国、墨西哥和洪都拉斯,2002年起与美克合作。黑标:面向国内外超高端消费人群,拥有顶级的选材和精良的工艺,代表美克设计、选材和工艺的最高标准。

美克美家门店数量稳步扩张。2017年底美克美家拥有93家门店分布于26个省48个城市,2018年底美克美家门店预计达到103家。

核心门店定期升级改造,升级消费体验。2017年公司直营店平均经营面积为1500平,目前国内最大的成都直营店10000平,提供消费者高端精致的购物体验。公司每年均进行核心门店升级改造,提升门店标准化模式,目前已陆续完成升级改造,升级门店计划有效完善了门店整体的布局陈列和经营形象,加深了消费者对品牌的认识。

2)A.R.T.经典:

主打纯正美式家居风格,渠道以加盟模式为主,复古稳重、工艺精良。产品致力于为喜欢美式风格家居的人们设计,定位中高端消费人群。原汁原味地呈现欧美庄园生活,A.R.T.经典风格更加庄重大方,目标120㎡-150㎡的区间客群,全套购买价格约在13万至30万之间。

加盟店快速扩张,品牌进入发力期。2017年底,A.R.T.经典门店数已增加至111家(vs 2016年末84家),其中加盟103家+直营8家,覆盖全国70个城市。随着加盟体系的逐步完善,新经销商的加入和原有经销商开设二店,加盟步伐有望提速,A.R.T.经典预计2018年新增40家门店。美克A.R.T.品牌在扩大门店数目的同时,公司已启动门店群战略,通过建立加盟商智囊团的形式与加盟商实现无缝对接,及时反馈需求,提供准确的支持和服务,利用美克美家直营经营上的成功经验,促进加盟商的生存和发展。

与红星美凯龙等家居卖场龙头深度战略合作: A.R.T.与红星战略合作,整合资源迅速布局。公司不断深化与红星美凯龙业务合作,利用其优质商业资源,依托红星商场、城市综合体、购物中心等迅速布局,加快推进A.R.T.在空白城市的开拓。同时,通过全国红星美凯龙门店的经营分析报告,不断优化自身服务方向,促进业绩稳步提升。

3)A.R.T.西区:

更针对年轻消费群体,面向中小户型群体。公司于2017年7月推出A.R.T.西区系列,美式家居略带波西米亚的轻快风格。A.R.T.西区价格大概在11万至13万之间,定位更加年轻化的客群,受众集中于60-120㎡的中小户型客群,该户型为国内大部分居民商品房的建筑面积,因此辐射客群范围更大。

2018年进入A.R.T.西区加速扩张期。公司于2017年7月推出的A.R.T西区品牌,采取加盟店的方式运营,2017年末拥有17家门店,2018年公司将注重A.R.T.西区品牌推广,新开80家门店。A.R.T.西区主要对标年轻化客群及三四线消费者,随着三四线城市消费升级逻辑,A.R.T.西区的渠道下沉有望受益。

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4)Zest(恣在家)

公司互联网线上定制家居品牌。2017年11月开始运营,以C2M 模式、智能制造为支撑,为年轻一代消费者提供风格多样、强吸引力的产品组合,通过云平台、互联网和 VR技术,以及自动化生产,提供定制化产品线上体验。首创实木定制家居风格,从表面、涂料至装配均可以定制。目前采用线上运营销售为主的渠道模式。定位为规模销售的品牌,目前拥有90平方米4.8万元套餐,毛利率略高于A.R.T.加盟业务。

5)Rehome

主打温馨、雅致、愉悦、便捷的软装家居生活。随着消费升级,消费者更为关注生活情调,除对于家居产品需求之外,软装配饰的需求日益提升。Rehome系列作为美克美家子品牌,主要提供软装配饰家居,包括窗帘、装饰品、餐厨、卫浴、灯具、摆设等产品。设计巧妙、环境温馨,具备生活气息和风格调性,轻松改变家居环境氛围,带来轻松愉悦的购物体验。门店以进驻商场为主打。目前Rehome收入结构中,销售收入60%来自装饰品,40%来自家居用品。

6)YVVY

公司面对年轻个性消费群体开发的家居产品。面向追求独特创新的年轻人和向往个性化消费体验的客群,提供设计感极强的家居和家品。采取直营连锁及线上销售的经营模式。

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2.2 多品类补充扩展,全屋一站式购物,提升客单水平

现有客单价与经营平效仍有提升空间。2017年美克美家客户数约4万个,平均客单价8.9万元;A.R.T.终端客单价7.2万元。公司2018年重点将在提升赢单率与客单价。平效方面:美克美家单店平效约2.2-2.3万元,其中一、二线城市平效预将达约3万元/平。鉴于公司2015-2017年已完成改善一、二线城市平效提升、店面升级和商圈调整,未来三四线城市的平效提升将作为重点改善目标。

多套系拉开定位差异,扩大目标人群范围。

高端系列方面,美克美家推出套系价格约80-90万元的高端系列,符合追求超精致奢华生活品质的人群,黑标产品销量提升。

在中小户型方面,公司也推出针对性产品,贴近消费者实用性的需求,彰显极致性价比。公司于2016年下半年至今推出两套中小户型的套系(“左岸时光”和“莫里印象”),在居住体验、产品设计方面革新明显,更贴近中国消费者对家居实用、美观的需求,有别于以往美式家居宽大的特点,更适合90-180㎡城市中产阶级适中灵活户型空间,同时具备美式家居气派、随性的设计优势。

线上官网推出中小套系套餐。美克美家于线上官方旗舰店推出诸多家居系列,通过整体测算假设,以120平家居中小套系为例,客厅、餐厅和卧室(包含儿童房)的家居配置合计约为14万元。主要目标客户为年轻客户群体,平均整套客单价区间为10至15万之间,美克品质过硬、品牌优势明显,因此线上小套系产品性价比在同类品牌中颇具竞争力。

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以设计为带动,提供一站式解决方案,提高赢单率。1)产品设计迭代+门店陈列新颖:不断扩充产品品类,符合多元消费矩阵,门店产品陈列新颖,符合当季家居潮流趋势。2)加大营销力度:公司通过不断加强营销力度,不同品牌采用各自针对性营销策略,提升品牌知名度。3)加强门店管理:公司加强管理效用,提升门店营销人员素质,配备优秀设计顾问团队。

家居软装产品配套比例提升,客单价得到显著提升。公司凭借在终端设计上的优势,不断扩张商品品类,完善产品的构成比例。而家居软装类产品(包括床垫、窗帘、软装等)占比提升至约13%,窗帘床垫增速快为每年增长30%。目前窗帘客单价3万元,床上用品客单价1.2万元。成套购买比例提升,家居软装产品占比上升,使得公司成套购买的客单价逐步提升。

布局儿童家居蓝海市场,多品牌战略再下一城。2017年6月公司携手合作伙伴全球家居旗舰伊森艾伦与迪士尼公司,正式宣告进军儿童家居领域,向家居行业细分市场发展,开启二胎及多胎政策红利新引擎(我国人口出生率由2010年11.9‰提升至2017年12.4‰)。美克与迪士尼的合作协议早在2013年于美国签订,涉及软装、灯具产品等。此次作为代理商进行儿童家居的合作,首批引入为精选约200套产品,结合中国儿童成长特性和需求,在环保、安全和功能方面有更高品质要求。

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高端定制家居市场仍空白,未来美克作为高端家居鼻祖有望开拓市场。目前,定制家居发展成长迅速,尽管两者的定位和产品各异,但随着消费者习惯的改变,定制家居不但能满足小户型的空间利用,也能实现大户型如别墅的空间合理布局和多元设计,近几年享受高于家居行业增速。目前仅占我国家居市场份额约30%以上,未来渗透率提升空间大。美克将同时以成品和定制家居满足差异化消费矩阵。目前定制家居龙头索菲亚、欧派等定位中高端市场,而纯高端定制家居仍是空白,未来美克有望突破定制家居生产壁垒,实现高端定制家居的开端。目前,美克定制业务开展已初现雏形,已经上线Zest定制系列,未来有望进行全屋定制的资源整合。美克作为具有多年经验高端家居品牌商,设计和服务团队水准高企,在定制家居领域有望树立精品定制的品牌形象。

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2.3 多渠道创新协同,跨领域合作积极拥抱新零售

线上渠道创新体验:满足三大功能(品牌宣传、线下引流、销售渠道),2017年公司电子商务业务迅速成长,实现营业收入1.15亿元,线上销售额同比增长120.6%,产生1.7万个订单,并且超额完成年度销售任务。(vs2016年线上营业收入5212万元)。公司在各家电商平台拥有5家店铺,其中美克美家天猫旗舰店在美式店铺中人气高,粉丝数由22万人增长至42万人。此外,通过传统互联、移动互联、微信、微博、二维码、PAD等互联工具建立全网、全渠道的创新性无缝零售经营模式,打造卓越客户体验。

对接工装业务合作:公司与金螳螂、上海申远等硬装领域企业进行合作,发挥协同效应,提升品牌市占率。硬装公司负责客户邀约及施工,美克负责软装及陈设,合作涉及美克美家、Zest等多个品牌,满足多元化软装需求。与金螳螂的首次合作于苏州现场成交达1000多万元,未来与金螳螂工装业务合作将在国内城市逐步拓展落实。目前公司新设独立软装团队,针对不同细分客户提供精准服务,维持美克美家高端形象。

与互联网巨头合作拥抱新零售:公司与京东等互联网巨头进行合作,进一步探寻大家居与数据云等业务的创新模式。此前美克已入驻京东电商平台,与京东联手试水O2O活动,为中国消费者提供个性化的整体家居解决方案,涵盖免费设计服务、全程置家顾问、消费信贷服务、预约配送等。未来公司与互联网企业有望在数字化营销、精准营销、工业云等业务进行合作,挖掘家庭结构、销售方案、潜力市场等数据,打造生活方式社交平台。

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2.4 产能升级扩建加码主业,保障收入规模有效增长

公司目前全球拥有4大生产基地,主要产能位于天津,在天津基地拥有7个制造工厂;总部位于新疆,并拥有1个制造工厂;部分进口系列、Rehome及高端产品如黑标的生产线位于越南工厂。美国批发业务部分产能位于美国当地。

加码主业扩张产能、切入定制强化升级,有效满足公司销售扩张需求。公司2017年9月完成定增募集16亿资金,主要投资美克家居天津制造基地升级扩建项目,建设内容包括:1)新建两条板木定制柜类家居生产线;2)对两条实木家居生产线进行自动化推广升级改造;3)新建及改造物流库房,实现智能物流。进一步升级扩建美克天津生产基地,保障收入规模并促使公司全国迅速发展。

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收购越南MUST和美国Rowe工厂,弥补产能、发挥协同效应。2018年1月公司公告以约合1.95亿元人民币收购MUST和Rowe公司60%和100%股权,MUST越南工厂是全球两家能够实现美克黑标产品的工厂之一,具备高端家居制造实力, Rowe美国致力于高端定制沙发产品,此次收购有望强化黑标产品的工艺技术和供应链能力,有利于公司全球资源合理配置,充分产生协同效应。

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家居生产线自动化升级改造,加速落实推进智能制造(MC+FA)项目。公司2012年起斥资3.5亿元启动智能制造(MC+FA)项目,讲究自动、高效、柔性、低耗的制造过程。目前公司MC+FA智能工厂运营、信息系统运行趋于稳定,标准化程度超过80%。2017年公司制造基地启动了“多工厂联合管理(VF)项目”,科学合理排产、加强问题解决机制,全年制造基地整体工厂制造效率同比增长12%,产品准时交付率大幅提升。公司继续对现有生产线进行自动化改造,在效率提升的同时降本促效,支撑未来的大规模定制。

总的来说,公司不断加强基地升级改造,加速推进智能制造生产技术的应用,同时切入发展强劲的定制家居市场,完善大家居战略布局,提高顾客一站式购物体验,从生产端大幅提高公司综合竞争力和盈利能力。

3. 盈利端:供应链效率提升,向管理要效益

3.1 供应链效率改善,未来盈利能力有望修复

零售业务近两年毛利率阶段性承压,不利因素逐步缓解,未来盈利情况有望提升。公司2017年零售业务贡献毛利占比保持88%的水平。零售业务毛利率由2015年70.1%降至2016年63.9%和2017年59.5%,主要系产品迭代清仓影响(影响16/17年毛利率3.0%/0.8%)、经销商返利措施冲抵提货价(16年影响0.2%)、原材料涨价影响(16/17年分别影响0.4%/0.6%)、安全环保技改投入(17年影响1.0%)、零售渠道结构变化(17年影响0.7%)。除原材料和渠道变化影响因素外,其他影响毛利率因素均为阶段性策略。针对原材料价格波动,公司以“端对端”供应链、品牌溢价和高效生产从而控制生产成本;对于渠道端来说,加盟业务扩张有望提升运营效率。同时伴随着清仓结束,成本有望压力逐步缓解,短期盈利弹性凸显。从长期来看,随着公司供应链体系的不断健全、生产技术的提升,毛利率水平存在长期提升空间。

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管理精细化,保障产品服务水准,费用率逐年下降。公司门店大店配备设计顾问约25位,主动离职率不超过10%,加强门店人员管理,设置业绩达标考核指标,加强销售人员和投入费控管理,销售费用率从2015年35.7%下降至2017年31.8%。组织结构整合:过去公司管理层级多,借助组织改革和信息化一体化完成,管理费用由2015年10.0%下降至2017年9.3%。公司总资产周转率由2015年0.65次提升至2017年0.69次。

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差异化管理提升供应链效率。2018年公司持续进行供应链改善,不断提高供应链服务水平,随着提供的商品越来越丰富,采用差异化的供应链策略,研发环节商品复杂度管理、采购环节物料标准化和供应商整合、生产环节的模块化,通过加强供应商管理以及产能管理持续提升供应链交付水平。2018年供应链总成本优化近10%,存货周转率由2015年0.7提升至2017年1.2,库存周转天数由2017年175天降低至2018年130天,由此有助于公司现金流的支配,以及对新品和潮流效率捕捉加快,同时也降低了存货跌价风险。公司加权净资产收益率由2012年0.8%提升至2017年11.0%。

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客户服务体验改善,不断提升交付时效,增强客户服务满足水平。2017年4月公司对全国店面都提出30天交付,并修改订单和条款,目前制度运行有条不紊,库存整体改善迹象显著。综合交货服务水平由2017年72%提升至2018年90%,其中一类商品30天90%、二类商品30天80%、三类商品30天70%。以往公司一类90天交付周期满足率为近60%,而目前一类30天达到90%。未来重点从服务以及客人体验的角度入手,逐步延展到整个供应链效率的提升。

逐渐建立海外供应链布局体系。公司除自有工厂外,还布局东南亚的供应商的拓展,在越南成立工业中心,未来将会在全球布局整个工业系统,进行全球资源合理配置,充分产生协同效应。

仓储物流服务全力支持,终端稳定品质彰显软实力。公司物流运营模式为自建库房+租赁模式相结合的自主运营,运输以干线外包+终端自配模式。目前在国内拥有1个中央仓(天津)、2个区域仓(上海、深圳),33个服务中心周转仓,覆盖全国大部分省会及发达城市,支持零售各品牌直营店面、电商终端顾客配送、加盟商商品周转及各品牌售后服务,形成了强大的物流服务网络。公司加大华东、华南、西北地区仓储分拨能力,提升订单商品响应效率,缓解天津物流中心仓储压力。

公司经营现金流情况不断改善。经营净现金流由2015年2.77亿元增长至2017年6.85亿元,经营净现金流与利润的比值由2015年92.2%提升至187.4%,现金流水平和质量不断提升。

3.2 限制性激励+员工持股,深度绑定彰显管理信心

激励计划加强团队管理凝聚。公司自2012年以来,共推进2次限制性股票激励和2次员工持股计划,有效提升公司生产经营和渠道拓展的能力,员工持股计划绑定团队利益,激发企业竞争活力。

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管理和业务团队充分激励,推动公司治理进一步改善。2017年5月公司公布限制性股票激励计划预案,向22名激励对象授予1550万股限制性股票,占公司总股本(14.83亿股)的1.0%,授予价格为每股2.61元。涉及激励对象包括:董事和高管合计授予460万股(占比29.7%,占总股本0.3%)、中层业务人员合计授予1090万股(占比70.3%,占总股本比1.0%)。

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三年考核目标加速,业绩安全边际具备有力保障。本次激励计划考核2017-2019年度,第一至三个解除限售期业绩考核目标分别为:均以2016年为基数,2017年收入增长不低于22%或净利润增长不低于16%、18年收入增长不低于59%或净利润增长不低于40%、2019年收入增长不低于106%或净利润增长不低于75%。

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限制性激励计划是对公司管理层的有效激励,在公司执行多品牌战略的过程中,调动各管理层的积极性,有望促进公司治理全面改善。本次激励对象不仅包含公司副总、董秘、财务总监,也包括业务条线、职能部门总监等,限制性激励范围聚焦、目标明确,利益绑定彰显信心,充分保障公司管理水平。

股权激励后再推员工持股计划,双重激励彰显信心。公司2017年6月公告实施员工持股计划,员工参与人数不超750人,其中董监高6人出资467万元,占比4.7%;其他员工744人出资额9533万元,占比95.3%;认购“中海信托-美克家居员工持股计划集合资金信托计划”3亿份中的一般份额,美克集团为2亿份优先份额(预期年化收益率5.75%)提供收益差额补足。2017年9月已完购买4753.40万股,占公司股本2.6%,成交均价为6.14元/股。锁定期为12个月。两月内连续推出限制性股票激励计划和员工持股计划,彰显公司信心与决心,强化供应链优化和多品牌战略执行力。

回购提升公司内在价值,体现管理层发展信念。公司2018年2月公告回购股份预案,拟回购最大股份数3571万股(价值为1亿元至2亿元),截止5月24日已回购完成2432.80万股。回购主要基于对公司未来发展的信心以及对公司价值的认可,彰显公司高效执行力和中长期发展动力。

集团剥离化工板块,聚焦家居业务经营。2017年5月,新疆中泰化学股份有限公司控股股东中泰集团完成对美克化工的增资,美克集团的持股比例下降到38%。集团剥离美克化工业务,使集团资源与管理层精力充分聚焦上市公司家居主营业务的发展,集中借力集团资源,打造美克家居多品类经营的中高端成品家居战略。截止2018年4月公司为美克化工16.5亿元担保金额已减少至6.9亿元,余额逐渐减少,风险逐步释放,未来全力以赴深耕家居。

公司整体质押情况逐渐改善,风险压力缓释明显。公司质押股数逐渐减少,从2009年-2016年平均4791万股的质押股数,降低至2017年平均3734万股的质押股数;单笔质押占流通A股比率呈下降趋势。公司2016年8月之前的质押已全部解除,根据公司公告统计,尚余3.67亿股质押未解除,其中3.08亿股质押将于2018年底前解除,占比84.1%,公司质押风险逐渐缓解。(注:以上质押为比例大于5%的大股东质押交易,不包含中小股东质押。)

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4. 投资建议:收入扩张提速,盈利弹性显现,建议买入

估值方法:

我们采用家居板块相对估值法:

根据家居行业可比公司情况,我们选取国内家居上市公司,2018年平均市盈率P/E为28倍。目前美克家居18年估值21倍低于可比公司平均估值,因此未来有进一步提升空间,美克家居在家居行业深耕23年,兼有高端品味和设计感的产品系列深得消费者口碑,多品牌、多品类战略推进顺利,不断积累零售和渠道经验,随着直营店向加盟店的拓展和转型,公司业绩有望持续改善。2018年美克预测归母净利5.27亿元(同比增长44%),PEG0.7(对应2018-2020CAGR31%),低于行业平均PEG0.9,我们给予公司一年目标价8.41元,对应2018年28倍估值,对应现价6.25元具有35%上涨空间。

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盈利分析:

公司加快门店布局步伐,品类扩张软装上升,供应链效率提升盈利,业绩弹性充分凸显。1)加快门店开张步伐:2018年美克美家计划净新增10家门店至103家,持续进行门店升级,A.R.T.经典门店数达到161家,A.R.T.西区新增门店进程加速。2)家居品类持续扩张,软装比例上升:公司持续践行多品牌发展战略,A.R.T.与红星美凯龙战略合作,将依托红星美凯龙的迅速布局,推动A.R.T.快速拓展,进一步提升品牌影响力。公司软装家居比例不断提升,成为家居拓品类新的增长点。3)供应链效率提升带动盈利改善,2018年公司将加大供应链效率提升,不断优化供应链水平,加强商流、信息流、物流、资金流的控制,从原材料采购、库存管理至经销网络的构建,打造高端成品家居供应链管理的典范。

产品、渠道、管理改善三箭齐发,家居龙头借消费升级迎来正名之战。公司从家居制造、营销批发到零售多品牌产业链一体化打通,多年沉淀零售底蕴在未来有望通过多品牌、多品类、多渠道转化为市场份额与收入水平的提升。大股东回购彰显价值认可与发展信心,员工持股价(6.14元)提供安全边际。我们维持公司2018年EPS 0.29元,基于公司未来两年内生和外延发展持续推进、供应链和成本管控体系加强,上调2019-2010年EPS至0.38元和0.50元(原盈利预测为2019-2020年0.36元和0.47元),2018-2020年预期利润增速分别为 44%、31%、32%,2018-2020年估值水平分别为21、16和12倍,维持买入!

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(原标题:美克家居(600337)深度报告:产品、渠道、管理改善三箭齐发,家居龙头借消费升级迎来正名之战)

 

  • 创立时间:1990
  • 品牌分类: 美式
  • 产地:天津市天津市
  • 服务热线 :800-818-6337|400-818-6337